Читать онлайн Принципы устойчивости. Как управлять Большим долговым циклом и предотвращать финансовые кризисы бесплатно

Цель этой главы – составить очень краткое, но полное описание механики протекания типичного Большого долгового цикла. Если вы планируете прочесть лишь одну главу, чтобы понять, как работает долг, то стоит прочитать именно эту.

Как работает машина

Кредит – это основной механизм финансирования расходов, и создать его очень легко. Расходы одного – это доходы другого. Поэтому, когда создается много кредитов, люди больше тратят и зарабатывают, цены на большинство активов растут, и почти все довольны. В результате правительства и центральные банки склонны[7] создавать много кредитов. Кредит тем не менее порождает долг, который нужно выплачивать, что имеет обратный эффект: то есть, когда долги нужно погашать, расходов становится все меньше, доходы снижаются, а цены на активы падают, что людям не нравится. Другими словами, когда заемщик берет в долг деньги (называемые основной суммой долга) возмездно (по процентной ставке), в краткосрочной перспективе он может потратить больше денег, чем есть у него доходов и сбережений. Однако в долгосрочной перспективе от него требуется выплачивать основную сумму долга плюс проценты, а для этого ему приходится сокращать свои текущие расходы до уровня ниже доходов. Именно эта

Краткосрочный долговой цикл

Каждый, кто достаточно долго живет на белом свете, наверное, прекрасно знает, что такое краткосрочный долговой цикл, потому что он сталкивался с этим явлением несколько раз. Он начинается с того, что людям охотно предоставляют деньги и кредиты, когда уровень экономической активности и инфляции на значениях ниже целевых[8], а также когда процентные ставки низки по сравнению с темпами инфляции и уровнем доходности прочих инвестиций. Такие условия стимулируют заимствование средств как на потребление, так и на инвестиции, что, в свою очередь, приводит к росту цен на активы, но также и к росту экономической активности и инфляции – до тех пор, пока они не оказываются выше желаемого уровня. В этот момент выдача денег и кредитов ограничивается, процентные ставки становятся относительно высокими по сравнению с темпами инфляции и доходностью прочих инвестиций. Это ведет к меньшему количеству займов для целей потребления и инвестирования. В результате цены на активы падают, экономическая активность замедляется, а инфляция снижается, что, в свою очередь, ведет к снижению процентных ставок и улучшению условий кредитования. Цикл начинается заново. Эти циклы обычно длятся около шести лет плюс-минус три года.

Краткосрочные долговые циклы складываются в большие долгосрочные долговые циклы

А вот чему уделяется явно недостаточно внимания, так это тому, как эти краткосрочные долговые циклы складываются в Большие долгосрочные долговые циклы. Поскольку кредит действует как стимулятор и дает ощущение легко достижимого благополучия, люди стремятся занимать всё больше, а значит, система сама подталкивает к росту долга. Со временем это ведет к росту долга, что, в свою очередь, обычно поднимает уровень большей части краткосрочных циклических максимальных и минимальных значений долга. Эти тенденции накапливаются, создавая долгосрочный долговой цикл, который завершается, когда уровень долга становится неприемлемым (unsustainable). Возможность впитывать в себя больше долгов отличается на ранних этапах Большого долгового цикла. В это время долговое бремя ниже, а потенциальная возможность долга/кредита быть размещенным так, чтобы финансировать высокоприбыльные предприятия, гораздо выше, чем на более поздних этапах Большого долгового цикла. На более поздних этапах долговое бремя выше, а у кредиторов меньше возможностей для прибыльного размещения средств.

На ранней стадии довольно легко брать деньги взаймы – причем брать много – и выплачивать их, погашая тем самым долг. Этими ранними краткосрочными долговыми циклами движет в основном описанная выше доступность займов и потребления и их экономика. Помогает делу и сохраняющаяся осторожность, порожденная болезненными воспоминаниями о недавних временах, когда с деньгами было туго[9]. На ранних этапах Большого долгового цикла долги и полная стоимость кредита (ПСК) относительно низки по сравнению с уровнем доходов и отдачи от прочих активов. В это время роста и сокращения объемов кредитования, потребительских расходов (spending), сумм долговых обязательств и стоимости обслуживания долга в основном определяются описанными выше стимулами при меньшей величине риска. Однако на более поздних этапах Большого долгового цикла, когда долги и стоимость обслуживания долга уже высоки по сравнению с уровнем доходов и стоимостью прочих активов (тех, которые можно использовать для погашения обязательств по обслуживанию долга), риски дефолта значительно возрастают. Также на поздних этапах Большого долгового цикла накапливается уже много долговых активов и обязательств сравнительно с уровнем дохода. Поэтому становится все труднее удерживать баланс с помощью процентных ставок между требованиями кредиторов, с одной стороны, и заемщиков – с другой. Для удовлетворения требований первых требуется держать процентные ставки на достаточно высоком уровне, для удовлетворения требований вторых – на уровне более низком. Дело в том, что долги одного – это активы другого, а удовлетворить надо обоих. Поэтому краткосрочные циклы заканчиваются в силу описанных выше экономических соображений, а долгосрочные, потому что долговое бремя становится слишком велико для обслуживания. Другими словами, брать взаймы и тратить приятнее, а потому, если не быть осторожным, долг и стоимость обслуживания долга разрастутся, как раковая опухоль, пожирая покупательную способность и выжимая до минимума прочее потребление. Так и формируется долгосрочный Большой долговой цикл.

В течение тысячелетий в разных странах одно и то же обстоятельство движет Большим долговым циклом, порождая связанные с ним крупные рыночные и экономические проблемы. Речь идет о создании чрезмерно крупных сумм долговых активов и долговых обязательств по сравнению с существующим объемом денежной массы, товаров, услуг и инвестиционных активов.

Проще говоря,

Существуют различные вариации развития событий в каждом из указанных двух случаев, но наиболее значимый фактор – это вопрос о том, номинирован ли долг в той валюте, которую центральный банк может напечатать, и является ли эта валюта резервной. Вне зависимости от вариаций мы почти всегда видим, что иметь долговые активы (например, облигации) становится относительно невыгодным по сравнению с обладанием производственными мощностями экономики (например, акциями предприятий) и/или иными более устойчивыми формами денег (например, золотом).

Мне кажется интересным и нелогичным тот факт, что рейтинговые агентства, оценивая кредит центрального правительства, не оценивают степень риска того, что государственный долг может обесцениться. Они оценивают лишь риск дефолта по долгу, что создает ложное впечатление, будто долг, получивший высокую оценку, – это надежное средство сбережения стоимости. Другими словами, в силу того, что центральный банк всегда может «спасти от банкротства» центральное правительство, степень рискованности долгов центрального правительства оказывается скрытой. Кредиторы были бы более застрахованы, если бы рейтинговые агентства оценивали степень риска обесценивания долга и путем оценки риска дефолта, и путем оценки риска девальвации. В конце концов, предполагается, что эти облигации – верный способ сохранить средства и богатство, а потому именно так серьезно их и следует оценивать. Как вы увидите из этого исследования, именно так я и рассматриваю облигации. В странах, где долг номинирован в их собственной валюте (то есть в валюте, которую их центральные банки способны напечатать), я оцениваю долг правительств отдельно от долга их центральных банков, чтобы как раз выявить, какова степень риска их долговых обязательств. Риски долговых обязательств центральных банков я оцениваю, полагая, что риск девальвации денег (в данном случае национальной валюты) не менее (если не более) вероятен, чем риск дефолта по государственному долгу.

Дефолт или девальвация – это неважно. Меня волнует вероятность потери богатства, размещенного в финансовых инструментах, которая в таком случае неизбежно произойдет.

Следуем за динамикой развития долгового цикла

Основное различие между краткосрочным и долгосрочным долговыми циклами связано со способностью центрального банка повернуть их вспять. Фазу сжатия краткосрочного долгового цикла можно обратить вспять, используя большое количество денег и кредита. Эта масса будет разворачивать экономику, уводя ее от подавленного дезинфляционного состояния. Дело в том, что экономика обладает еще способностью генерировать и другую фазу неинфляционного роста. Однако фазу сжатия долгосрочного долгового цикла путем предоставления большего объема денежной массы и кредита обратить вспять нельзя. Существующие темпы роста долга и масштабы долговых активов невозможно поддерживать на прежнем уровне. Держатели долговых активов стремятся от них избавиться, потому что верят (believe): не одним путем, так другим, но эти инструменты становятся в будущем плохим средством сохранения богатства.

Подумаем о последовательности разворачивания Большого долгового цикла в терминах развития болезни или протекания жизненного цикла, который на разных этапах демонстрирует различные симптомы. Идентифицируя эти симптомы, можно приблизительно определить этап, на котором находится разворачивающийся цикл, и сформировать ожидания относительно его вероятного движения вперед. Говоря простыми словами, Большой долговой цикл двигается в сторону от обеспеченных денег (hard money)[10] и жестких условий кредитования к стимулирующей (loose) монетарной политики и доступным кредитам[11], что неизбежно приводит к долговому кризису. Этот удар отрезвляет систему и вынуждает ее вернуться к обеспеченным деньгам и обеспеченному кредиту. Точнее, сначала имеет место здоровое кредитование, инициированное частным сектором, который в состоянии вернуть долг. Затем частный сектор «перебирает» с количеством займов, терпит убытки и с трудом выплачивает долги по кредитам. Затем в попытке помочь в ситуацию вмешивается государственный сектор, тоже набирает чрезмерное количество кредитов, терпит убытки и тоже не может до конца выплатить долг. Затем помочь пытается центральный банк: он печатает деньги, выкупает государственный долг, но имеет проблемы с его погашением. Это толкает его к монетизации долга в размере гораздо большем, если есть такая возможность (то есть если долг номинирован в валюте, которую банк может напечатать). Хотя не все случаи развиваются точно таким образом, большинство из них проходит через следующие пять стадий.

Стадия обеспеченной валюты

Когда уровень чистого долга низок, валюта страны является твердой и устойчивой, сама страна конкурентоспособна, а рост долга стимулирует рост производительности, что создает в экономике доходы, которых более чем достаточно, чтобы выплатить долги.

Эта ситуация ведет к росту финансового благополучия и уверенности.

● Кредит – это обещание предоставить деньги. В отличие от кредита, который подразумевает отсроченный платеж деньгами, деньги сами по себе учреждают и регулируют транзакции: если будут деньги, транзакция полностью совершится. Если же вместо денег предоставить кредит, то для завершения транзакции возникнет нужда в деньгах. Создать кредит очень легко. Создать кредит может кто угодно, но отнюдь не каждый может создать деньги. Например, я могу создать кредит, принимая ваше обещание заплатить мне деньги, даже если у вас нет денег. В результате кредитование с легкостью разрастается до таких масштабов, что кредита становится больше, чем денег, которые могут его погасить. Наиболее эффективными деньгами являются те, которые обладают одновременно двумя функциями: и средством обращения (или обмена), и средством сохранения богатства (storehold of wealth), которое широко распространено во всем мире. На ранней стадии Большого долгового цикла деньги являются обеспеченными. Это означает, что они служат средством обращения и одновременно средством сбережения, объем предложения которого невозможно легко увеличить – как в случае с золотом, серебром, а с недавних пор и биткоином. Криптовалюты вроде биткоина возникают на наших глазах как одобряемые обеспеченные валюты, потому что их широко используют по всему миру, а предложение их в экономике ограничено. Наиболее значительный и распространенный риск того, что деньги станут неэффективным средством сохранения богатства, связан с риском эмиссии большого их количества. Представьте, что у вас есть возможность создавать деньги из воздуха. Ну кто бы устоял перед искушением напечатать их как можно больше? Обладатели такой возможности постоянно испытывают этот соблазн. Это порождает Большой долговой цикл. На ранних этапах Большого долгового цикла: а) деньги, как правило, являются обеспеченными, а бумажные деньги, находящиеся в обращении, конвертируются в «обеспеченные» по фиксированному курсу; б) бумажных денег и непогашенных долгов (обещаний выплатить деньги) мало. Большой долговой цикл заключается в нарастании: а) объема бумажных денег и долговых активов/обязательств сравнительно с б) объемом обеспеченных денег и реальных активов (например, товаров и услуг), а также сравнительно с уровнем доходов, необходимым для обслуживания долга. По сути, Большой долговой цикл работает как Понци-игра[12] или игра в музыкальные стулья[13], когда инвесторы накапливают все больший объем долговых активов в надежде, что смогут обратить их в деньги, покупательская способность которых позволит приобрести реальные блага (скажем, товаров и услуг). Однако по мере того, как объем этих долговых активов, подкрепленных исключительно верой, растет по отношению к количеству реальных благ, невозможность такого обмена становится все более очевидной. Это продолжается до тех пор, пока иллюзия не рассеется, и не начнется массовая распродажа долгов ради получения обеспеченных денег и реальных активов.

● На ранних этапах долгового цикла соотношение частного и государственного долга и его обслуживания: 1) низкое сравнительно с доходами и/или 2) низкое сравнительно с ликвидными активами. Например, государственный долг и его обслуживание малы по величине по сравнению с поступлениями от государственных налогов и/или по сравнению с ликвидными активами государства (например, резервами и прочими сбережениями, скажем активами национального благосостояния), которые легко конвертировать в деньги. Когда в 1945 году начался нынешний Большой долговой цикл, соотношения государственного долга США и денежного предложения в экономике США, поделенных на количество золота, находящегося в собственности американского правительства, равнялись 7x и 1,3x соответственно, тогда как сегодня эти соотношения составляют 37x и 6x соответственно.

● В период протекания этой ранней стадии цикла уровень долга, рост долга, экономический рост и инфляция не были ни чересчур перегретыми, ни чересчур низкими и финансовое состояние государства было здоровым.

● На этой стадии цикла рискованные активы были сравнительно недорогими относительно безрисковых активов. Дело в том, что память о предыдущем периоде, когда экономике был нанесен огромный ущерб, влияет на психологию и ценообразование. Например, в конце 1940-х и начале 1950-х годов доходность по акциям примерно в четыре раза превышала доходность по облигациям.

● Эта стадия характеризуется здоровой экономикой и высокой доходностью инвестиций, что ведет к следующей стадии.

Стадия долгового пузыря

Когда рост долга и рост инвестиций превышает возможности их погашения в связи с существующими доходами.

● На этом этапе деньги совершенно доступны и дешевы, происходит расширение экономики, обеспеченное финансированием за счет долга, и наступает экономический бум. Спрос и цены на товары, услуги и инвестиционные активы растут в связи со значительным объемом закупок, вызванным финансированием за счет долга, на рынке царят «бычьи» настроения, и большинство традиционных индикаторов указывают на переоцененность рынка.

● Типичное поведение на этой стадии: делаются прорывные нововведения, которые трансформируют структуру отраслей; инвесторы вкладываются в эти нововведения, не имея возможности (либо заботы и осторожности) оценить, превысит ли приведенная стоимость потоков их будущих денежных средств понесенные ими теперь расходы и насколько.

● Со временем эта динамика в конце концов порождает пузырь, который отражается на темпах роста долга и его обслуживания для финансирования спекуляций таким образом, что эти темпы уже превышают темпы роста дохода, необходимого для обслуживания этого растущего долга. На этой стадии рынки и экономические системы выглядят прекрасно; практически все верят, что дела идут в гору, экономика и рынки финансируются за счет огромного количества займов, и богатство создается как бы из воздуха. Говоря, что богатство создается из воздуха, я имею в виду, что воображаемое богатство превалирует над богатством реально существующим. Например, периоды образования пузырей можно идентифицировать по продолжительным периодам роста долга (например, три года), превышающего рост доходов. То же касается высоких цен на активы по сравнению с традиционными показателями приведенной стоимости вероятных будущих денежных потоков (денежной выручки) и многими другими факторами, которые я учитываю и измеряю своим индикатором пузырей (статья, описывающая этот индикатор, доступна на сайте Economicprinciples.org и в приложении Principles in Action). Современный пример – это компания-единорог[15], оцененная в более чем миллиард долларов и сделавшая своего владельца миллиардером на бумаге, но заработавшая всего 50 млн капитала. Дело в том, что венчурные инвесторы-спекулянты[16] вложили в нее деньги, рассчитывая получить что-то вроде опциона в случае, если компания добьется успеха. Пузыри могут иметь место в течение всего того времени, пока не будет достигнут пик, высшая точка. Но они неминуемо ведут к следующей стадии.

● Затем наступает момент, когда долговая спираль достигает точки невозврата и устремляется дальше. Под точкой невозврата я подразумеваю ситуацию, когда уровни долга и обслуживания долга достигают критических значений, за которыми всякое ускорение движения по спирали приносит огромные убытки долговым инвесторам. Такое самоусиливающееся закручивание долговой «спирали смерти» происходит тогда, когда: а) возникает потребность в займах для того, чтобы обслужить долг; б) в этот момент процентные ставки растут вследствие наступающей для инвесторов очевидности рисков их долговых/валютных активов. Эта ситуация ведет к долговому кризису.

Стадия высшей точки и пика

Когда пузырь лопается и происходит долговое/кредитное/рыночное сжатие экономики.

● Обычно пузырь лопается в силу сочетания двух факторов: урезания возможностей в отношении денег и невозможности поддерживать прежний темп роста долга. Все достаточно просто.

● Когда пузырь лопается, начинается самоусиливающееся сжатие (ход, обратный раскручиванию спирали), так что долговые проблемы стремительно распространяются, подобно раковой опухоли. Поэтому очень важно, чтобы лица, ответственные за разработку экономической политики, быстро приняли меры. Речь идет о двух путях: либо обратить процесс вспять, либо довести до завершения процесс делевериджа. В большинстве случаев долговое сжатие можно на время переключить, придав ему противоположную динамику. Достигается это путем вливания в экономическую систему большой дозы того средства, которое было причиной возникновения долговых проблем, то есть создания больших объемов кредита и долга. Этот процесс запускается и продолжается до тех пор, пока не возникает мощный импульс делевериджа.

Стадия делевериджа

Когда происходит болезненное снижение уровней долга и обслуживания долга до значений, соответствующих уровню доходов, и переход долговых обязательств в режим устойчивости.

● В начале последней стадии Большого долгового цикла, когда имеет место крупный долговой кризис, проблемы долга обычно распространяются за пределы частного сектора и затрагивают уже центральное правительство, а затем и центральный банк.

● Продажа государственного долга ведет к: а) ужесточению денежно-кредитной политики на основе принципов свободного рынка, что, в свою очередь, ведет к: б) ослаблению экономики, в) понижательному давлению на валюту, г) уменьшению резервов по мере того, как центральный банк стремится поддержать валюту. В классических случаях это «бегство от активов» ускоряется и подпитывает само себя: держатели долговых обязательств осознают, что так или иначе (либо через дефолт, либо через девальвацию валюты) они лишатся покупательной способности, которая, как они полагали, была аккумулирована в этих активах. Такое поведение вызывает крупные сдвиги в рыночных оценках стоимости и богатства и будет вызывать до тех пор, пока с долгами что-то не случится: не произойдет дефолт, их реструктуризация и/или монетизация. Поскольку такое ужесточение оказывается чрезмерно пагубным для экономики, центральный банк в конце концов облегчает кредитование и одновременно не противодействует девальвации валюты. Сама по себе девальвация вполне может послужить причиной продажи долговых активов, так как последние становятся плохим средством сбережения богатства. Так что росту долговых активов не способствуют ни ужесточение денежной политики, которая ведет к долговому кризису и дефолту и плохому состоянию дел в экономике, ни, наоборот, смягчение денежной политики, приводящее к девальвации денег и долговых активов. Эта динамика порождает так называемую долговую «спираль смерти», потому что это самоусиливающийся процесс сжатия долга, в течение которого растущие процентные ставки порождают очевидные для кредиторов проблемы. Эти проблемы толкают кредиторов продавать долговые активы, что, в свою очередь, ведет либо к еще большему росту процентных ставок, либо к необходимости печатать больше денег. Это, в свою очередь, ведет к обесцениванию денег и еще более активным продажам долговых активов и валюты. Процесс повторяется, закручивая спираль. Когда такое происходит с государственным долгом, осознание того, что чрезмерный долг представляет собой проблему, естественным образом ведет к желанию сократить заимствования и потребительские расходы. Однако из-за того, что расходы на потребление одного – это доходы другого, сокращение расходов на потребление в такие периоды обычно только повышает соотношение долга и доходов, или коэффициент долг/доходы[17]. Типичной здесь является политика перехода к сочетанию реструктуризации и монетизации долга. Выбор конкретного вида этой политики зависит в основном от того, как велика доля долговых обязательств, номинированная в национальной валюте данной страны. Объявление дефолта, реструктуризация и/или монетизация долга снижают долговое бремя в отношении к доходам до тех пор, пока не будет достигнуто новое равновесие. Движение к устойчивому равновесию обычно происходит путем нескольких болезненных спазматических приспособлений, потому что сначала достигается пограничное состояние финансового оздоровления, а уже затем наступает и полное финансовое оздоровление.

● В классических случаях процесс делевериджа происходит следующим образом. В начале фазы рецессии/депрессии центральные банки снижают процентные ставки и повышают доступность кредита. Однако когда: а) долг достигает значительных масштабов и близится долговое сжатие, б) понижать процентные ставки больше не получается (например, когда они падают практически до нуля), в) нет достаточного спроса на активы по государственному долгу, г) смягчения денежно-кредитной политики недостаточно для того, чтобы компенсировать самоусиливающееся давление депрессии, центральный банк вынужден переходить на использование новых инструментов для стимулирования экономики. Согласно классической точке зрения, для стимулирования экономики центральный банк должен понижать процентные ставки до уровня ниже номинальных темпов экономического роста, темпов инфляции и ставок по облигациям государственных займов. Но когда эти ставки приближаются к нулю, произвести такое понижение сложно. В то же время центральное правительство обычно вязнет в еще бо́льших долгах, потому что налоговые поступления в бюджет снижаются, а расходы – за счет поддержки частного сектора – растут. И тем не менее все равно частный сектор не в состоянии обеспечить достаточный спрос, чтобы выкупить этот долг. Центральное правительство испытывает долговой зажим (debt squeeze), при котором спрос свободного рынка на государственный долг падает ниже предложения. Если имеется еще положительное сальдо продаж долга, это порождает еще более серьезную проблему.

● Зачастую на стадии делевериджа (в общей структуре цикла) центральный банк начинает проводить политику дешевых денег, как впервые выразились разработчики экономической политики в 1930-е годы. На поздней стадии долгосрочного долгового цикла центральные банки борются за то, чтобы конвертировать стимулирующую денежную политику в рост расходов. Дело в том, что те, кто сберегает, инвесторы и предприниматели опасаются в этот период брать займы и тратить деньги, плюс в самой экономике наблюдается дефляция. Из-за этого им кажется относительно привлекательной безрисковая процентная ставка, которую они видят заданной на рынке. В такие времена сложно удержать людей от хранения денег в форме наличности[18], даже когда процентные ставки падают до нуля (или даже ниже нуля). В этой фазе цикла экономика входит в период дефляции, слабого или отрицательного роста. Это происходит по мере того, как домохозяйства и инвесторы накапливают низкорисковые активы, обычно стопроцентно гарантированные правительством.

● На этом этапе цикла центральные банки должны сделать выбор между сохранением реальной покупательной способности национальной валюты, что приведет заемщиков к дефолту по их займам (в результате чего наступит депрессия, вызванная дефляцией), и выпуском большого объема необеспеченных денег, что девальвирует и сами деньги, и долг, поскольку погашение долга обеспеченными деньгами вызывает такой суровый экономический спад и угнетенное состояние рынка, что, столкнувшись с подобным выбором, центральные банки всегда в конечном счете выбирают эмиссию и обесценение денег. Разумеется, центральный банк каждой страны может печатать только свою национальную валюту. Это приводит меня к следующему важному пункту.

● На этой стадии цикла центральный банк, имея возможность печатать деньги, создает ощутимый объем денежной массы и кредита и активно выбрасывает их на рынки. Обычно он скупает государственный долг, а также долг системообразующих компаний частного сектора, находящихся под угрозой дефолта (чтобы восполнить недостающий спрос на долг со стороны частного сектора и искусственно удержать процентные ставки на низком уровне). Также центральный банк иногда покупает акции и создает стимулы для граждан покупать товары, услуги и финансовые активы. На этом этапе цикла обычным желанием также является девальвация валюты, потому что это стимулирует экономику и повышает темпы инфляции, тем самым снижая дефляционное давление. Если валюта привязана к золоту, серебру или чему-то еще, то эта связь обычно нарушается и происходит переход к фиатной денежной системе. Если же валюта не имеет такой привязки – то есть она уже является фиатной, – то девальвация ее по отношению к другим средствам сохранения богатства и другим валютам принесет пользу. В некоторых случаях действия центрального банка могут повысить номинальные процентные ставки. Это происходит либо путем ужесточения денежно-кредитной политики для борьбы с инфляцией, либо, наоборот, политика в отношении денег не ужесточается (опять-таки, для борьбы с инфляцией), но держатели долговых активов не хотят покупать дополнительную эмиссию государственного долга[19] и/или же они хотят ее продать, потому что она, эта эмиссия, не обеспечивает достаточной доходности. Для того чтобы понимать, что происходит, важно отслеживать в реальном времени номинальные и реальные процентные ставки, а также спрос и предложение на рынке долговых обязательств.

● В такие периоды в обычную практику входят чрезвычайные меры по привлечению денежных средств: например, введение особых налогов и контроль за движением капитала. Бывали и случаи, когда правительства часто прибегали к мерам, которые прежде казались невозможными: например, выборочная заморозка или захват активов «вражеских» стран или же создание новых форм денег. Обратите внимание: я не говорю, что такие исключительные меры имеют место всегда. Я лишь хочу сказать, что проявлением мудрости будет тщательно рассмотреть возможность их введения.

● Стадия делевериджа – это обычно тяжелое болезненное время, когда долговое бремя снижается путем дефолтов, реструктуризации и/или процедур девальвации. Это время, когда агрессивная политика сочетания реструктуризации долга и его монетизации неизбежна. Она снижает долговое бремя и бремя обслуживания долга до значений, сопоставимых с уровнем доходов. В типичном случае делевериджа отношение задолженности к доходу должно быть снижено приблизительно на 50%, с погрешностью порядка 20%. Такую процедуру можно выполнить успешно или же, наоборот, неудачно. В случае успешного выполнения (которое я называю «красивый делеверидж»[20]) правительства и центральные банки одновременно сбалансированно проводят и реструктуризацию долга, и стимулирование денежно-кредитной политики. Реструктуризация снижает долговое бремя и является дефляционной политикой, тогда как стимулирование денежно-кредитной политики тоже снижает долговое бремя (путем увеличения объемов денег и кредита для облегчения покупки долга), но при этом является политикой инфляционной и таящей в себе стимулы для развития экономики. Эти стимулы заключены в том, что если соблюсти баланс между реструктуризацией и денежно-кредитным стимулированием, то при снижении долгового бремени и приемлемом уровне инфляции будет наблюдаться положительный рост экономики. Однако, вне зависимости от того, будет ли данная процедура выполнена успешно или, наоборот, неудачно, описанные меры – это очередная стадия Большого долгового цикла, которая существенно снижает долговое бремя и формирует дно, низшую точку (bottom), отталкиваясь от которой можно выстраивать следующий Большой долговой цикл.

Большой долговой кризис отступает

Когда достигается новое состояние равновесия и начинается новый цикл.

● Для того чтобы долговая/кредитная/денежная система была жизнеспособной, необходимо выполнение следующих условий: а) долг/деньги должны быть достаточно устойчивыми, чтобы выполнить роль реального и конкурентного средства сбережения богатства; б) уровни долгового бремени и бремени обслуживания долга должны соответствовать уровню доходов, необходимых для его обслуживания, тогда рост долга будет устойчивым; в) и кредиторы, и заемщики должны иметь уверенность (believe) в реальном существовании пунктов а) и б); г) доступность денег и кредитов, а также реальные процентные ставки должны начать снижаться в интересах как кредиторов, так и заемщиков. Выполнение этих условий начинает происходить в последней фазе Большого долгового цикла. Для этого требуется и психологическая, и объективно-экономическая адаптация. После масштабного делевериджа обычно бывает трудно убедить кредиторов начать предоставлять займы. Дело в том, что процессы девальвации/реструктуризации, с которыми они столкнулись в ходе делевериджа, заставили их опасаться рисков[21], поэтому крайне необходимо и важно, чтобы центральное правительство и центральный банк предприняли действия по восстановлению доверия (credibility). Эти действия обычно подразумевают приведение государственных финансов в порядок следующими способами: а) центральное правительство зарабатывает денег больше, чем тратит, и/или б) центральный банк возвращается к обеспеченным деньгам, предлагая высокую доходность в реальном выражении, увеличивая резервы и/или привязывая валюту к чему-нибудь обеспеченному, например к золоту или к другой сильной валюте[22]. Обычно на этом этапе цикла процентные ставки должны быть относительно высокими сравнительно с темпами инфляции и еще более высокими для компенсации слабости валюты. Это делается для того, чтобы предоставлять займы (быть кредитором) становилось выгодно, а делать заимствования (то есть быть заемщиком) – достаточно накладно. Эта стадия цикла может быть весьма привлекательной для кредиторов.

Эта стадия, на которой находится Большой долговой цикл, также отражается в типах используемой денежно-кредитной политики. По мере разворачивания Большого долгового цикла центральные банки вынуждены менять управление денежно-кредитной политикой, чтобы долговая/кредитная/экономическая экспансия продолжалась. Поэтому, наблюдая за тем, какой тип денежно-кредитной политики используется в данный момент, можно догадываться, на какой стадии Большого долгового цикла мы находимся. Режимы денежно-кредитной политики[23] и соответствующие условия, которые к ним приводят, суть следующие[24].

Режим 1. Обеспеченная денежно-кредитная система (ДКП0). Этот тип денежно-кредитной политики существовал в 1945–1971 годах. Он завершается в момент схлопывания долгового пузыря, когда возникает описанная ранее механика «банковской паники»: начинается массовый переход из кредитных активов в наличные деньги, дефицит которых приводит к масштабным дефолтам. Такая плачевная ситуация порождает невольное желание напечатать деньги, а не продолжать ограничивать объем денежной массы существующим предложением (запасом) золота или обеспеченных денег, которые доступны для обмена по обещанной цене.

Режим 2. Фиатные деньги, денежно-кредитная политика, реализуемая через управление процентными ставками (ДКП1). В период действия этого режима процентные ставки, банковские резервы и потребности в капитале также выступают в роли регуляторных нормативов, сдерживающих или стимулирующих темпы роста долга/кредита. Этот режим фиатной денежно-кредитной политики не только обеспечивает бо́льшую гибкость системы, но и снижает гарантии того, что объем эмиссии не достигнет масштабов, при которых станет неизбежной девальвация денег и долговых активов. США находились в этой фазе с 1971 по 2008 год. Эта фаза завершается, когда изменение процентных ставок перестает приносить результат (например, ставки достигают нулевого порога и возникает необходимость в дальнейшем смягчении денежно-кредитной политики) и/или когда спрос на долговые инструменты со стороны частного рынка оказывается ниже объема их предложения. В такой ситуации, если бы центральный банк не прибег к эмиссии и выкупу долговых обязательств, условия кредитования стали бы жестче, а процентные ставки – выше желаемого уровня.

Режим 3. Фиатная денежно-кредитная система с монетизацией долга (ДКП2). Этот тип денежно-кредитной политики реализуется центральным банком, который использует свою способность создавать деньги и кредит для покупки инвестиционных активов. Этот вариант является предпочтительным, когда процентные ставки больше снизить нельзя и когда рыночный спрос со стороны частного сектора на долговые активы (в основном облигации и ипотечные кредиты, хотя к ним можно также отнести и другие финансовые активы, такие как акции) недостаточно велик, чтобы выкупить имеющееся на рынке предложение по приемлемой процентной ставке. Эта политика благоприятна для цен на финансовые активы, поэтому она несоразмерно выгодна владельцам финансовых активов. Эта политика, правда, не способна эффективно распределять деньги в пользу тех, кто находится под наибольшим финансовым давлением, и у нее размытый фокус[25]. США находились в этом режиме с 2008 по 2020 год.

Режим 4. Фиатная денежно-кредитная система в сочетании со скоординированной политикой Масштабного налогового дефицита и Масштабной монетизации долга (ДКП3). Этот тип денежно-кредитной политики используется, когда в целях улучшения работы экономической системы приходится координировать налогово-бюджетную политику центрального правительства и денежно-кредитную политику центрального банка. Задача заключается в том, чтобы перераспределить деньги и кредит в руки наиболее нуждающихся в них граждан и организаций. Тем не менее, хотя обычно эмиссия денег и кредитование временно облегчают проблему долга, полностью устранить ее таким способом не получится.

Режим 5. Масштабный делеверидж. Он означает, что необходимо значительное сокращение долга и платежей по его обслуживанию посредством реструктуризации и/или монетизации долга. Когда удается осуществить этот процесс наилучшим образом – в этом случае я называю его красивым делевериджем, – дефляционные способы снижения объемов налогового бремени (то есть через реструктуризацию долга) балансируются с инфляционными способами их снижения (то есть путем их монетизации). В результате делеверидж производится без побочных эффектов, сопровождаемых чрезмерными неприемлемыми масштабами инфляции или дефляции. Следует держать в уме последовательность событий, происходящих в течение Большого долгового цикла. Сначала 1) частный сектор делает слишком большое количество займов, терпит убытки и не справляется с долговой нагрузкой, имея проблемы с погашением долга (то есть происходит долговой кризис). Затем 2) правительство, в стремлении помочь частному сектору, само делает чрезмерное количество займов, тоже терпит убытки и не справляется с долговой нагрузкой, также имея проблемы с погашением долга. Далее 3) подключается центральный банк, который в своем стремлении помочь выкупает государственный долг и тоже имеет убытки. 4) Для того чтобы профинансировать эти покупки и оказать финансовое содействие другим должникам (то есть выполнить функцию кредитора последней инстанции), центральный банк печатает много денег и покупает большое количество долговых активов. Затем 5) в критический момент центральный банк теряет много денег на выкупленном им долге.

● Хотя и говорится, что центральный банк печатает деньги, чтобы купить долговые активы, на самом деле он не печатает деньги в буквальном смысле. Вместо этого центральный банк занимает деньги (резервы) у коммерческих банков, по которым выплачивает очень краткосрочную процентную ставку. В самый острый момент этого процесса центральный банк может потерять деньги, потому что доходы от процентов по купленному им долгу оказываются меньше процента, который он вынужден платить по заемным денежным средствам. Когда эти суммы накапливаются и становятся большими, центральный банк сам может оказаться в самораскручивающейся спирали: необходимость покупать долговые активы приводит к убыткам и денежным поступлениям (по приведенной стоимости) с отрицательными значениями, что, в свою очередь, приводит к необходимости печатать больше денег для обслуживания долга и к необходимости покупать еще больше долговых активов, что в конечном счете приводит к увеличению убытков и, следовательно, к необходимости повторять все это по кругу во все большем масштабе. Это и есть долговая «спираль смерти», о которой я упоминал выше. Когда в процесс вовлечены значительные объемы, печатание девальвирует валюту и ведет к инфляционным рецессиям или депрессиям.

● В конце концов операции по реструктуризацию долга и его монетизации снижают размер долга в отношении к доходам и долговой цикл продолжает разворачиваться своим чередом.

Режим 6. Возвращение к обеспеченным деньгам. На этом этапе центральное правительство предпринимает шаги по восстановлению финансовой устойчивости своей валюты и системы долга/кредита. Этот тип денежно-кредитной политики применяется после списания долга в результате дефолтов реструктуризации и монетизации долга. Нужно привести в соответствие уровень долга относительно доходов и объема денежной массы, доступной для обслуживания долга. Как уже было сказано выше, этот режим вводится в действие после того, как держатели долговых активов пострадали от дефолтов и/или периодов инфляции, так что необходимо восстановить доверие (confidence) инвесторов в долговые активы. При использовании этого режима страны обычно возвращаются к ДКП0 (то есть денежно-кредитной политике, обеспеченной реальными активами) или к ДКП1 (денежно-кредитной политике, ориентированной на процентные ставки или предложение денег), которые выгодны кредиторам благодаря высоким процентным ставкам в реальном выражении.

● Для великих стран и великих империй окончание Большого долгового цикла обычно означает и конец их величия.

Несколько заключительных наблюдений

Если вы попытаетесь сконцентрироваться именно на долговых циклах или будете фокусировать свое внимание на краткосрочной перспективе, то вы их не увидите. Это все равно что сравнивать две снежинки и не замечать, что они практически одинаковы, потому что на самом деле они не совсем одинаковы.

Вот и все о Большом долговом цикле в двух словах.

В оставшейся части исследования я более подробно рассмотрю механику работы цикла, раскрою и покажу фактическую последовательность событий, как она разворачивалась в 35 описываемых случаях. Кроме того, я проанализирую, как развивались относительно описанного образца Большой долговой цикл и Всеохватывающий большой цикл (включающий другие большие циклы, например циклы внутреннего и внешнего порядка). Они стартовали в 1945 году и находятся сейчас на последних стадиях своего развития. Также я кратко рассмотрю Большие циклы Японии и Китая и ряд других случаев. Случай Японии представляет интерес, потому что Япония находится на более продвинутой стадии своего Большого долгового цикла. Примечательно, что большой размер долга в Японии и произошедшая там монетизация этого долга привели к обесцениванию японской валюты и японских долговых активов. В результате держатели облигаций понесли убытки в размере 45% по сравнению с держателями долларовых облигаций США (американских долговых активов) с 2013 года и убытки в размере 60% по сравнению с держателями золота (также с 2013 года). В заключительных главах я поделюсь своим анализом ситуации в США в контексте описанного теоретического образца и расскажу о том, как США могли бы снизить риск острого долгового кризиса и какими я вижу общие контуры будущих событий.